政策鼓励之下，A股并购重组热潮涌动，但上市公司并购项目中途折戟的情况也时有发生。
8月24日，智光电气（002169.SZ）、顶固集创（300749.SZ）两家公司均公告称，终止正在推进的重组。稍早前，科达制造（600499.SH）、汇金股份（300368.SZ）也终止了重组。其中，科达制造的并购案交易金额达75亿元，8月初上会时方案遭否决。而部分终止并购的项目中，部分属于跨界并购，一些并购发起方近年持续亏损，还有公司在终止重组后，专门召开了投资者说明会。
“并购重组交易的撮合难点在于估值与定价。”审计机构人士章霏告诉记者，硬科技企业，尤其是未盈利企业，核心资产多为技术专利、研发团队等无形资产，其市场前景与技术成熟度存在高度不确定性，如何合理识别并量化这些无形资产与商誉价值，长期成为并购实务中的痛点。
科达制造75亿并购案上会被否
智光电气、科达制造终止的并购项目中，拟收购对象是子公司股权。
根据披露，智光电气9月底启动收购广州智光储能科技有限公司（下称“智光储能”）27.18%股权。该公司计划以股份及现金支付的方式，购买智光储能的全部或部分少数股权，并发行股份募集配套资金。收购完成后，智光电气对智光储能的持股比例将提升至94%。
该公司当时称，智光储能是该公司储能业务规模化发展的核心主体之一，提升持股比例，有利于强化公司在储能领域的布局，提升业务协同能力和核心竞争力等。
后续披露显示，该公司此次收购的拟发行对象涉及国开制造、科泰电源等，发行价预计在5.41元至6.4元之间。智光电气对应股权交易总价7.76亿元，并募集配套资金5.37亿元。然而，到了今年7月，智光电气主动终止了收购。
智光电气近年来持续亏损，2021年至2025年，扣非净利润连亏五年，累计亏损超11亿元。今年上半年，该公司实现营收22.69亿元、净利润4383.5万元，分别同比增长38.06%和179.48%。
科达制造也原计划收购控股子公司股权，但在上会阶段方案被否。
科达制造近期披露，原拟收购广东特福国际控股有限公司（下称“特福国际”）51.55%股权，交易未能获得上交所重组委审核通过，继续推进存在较大不确定性，因此决定终止交易。
上交所网站信息显示，8月4日，该所重组委的审核认为，科达制造发行股份购买资产的交易，不符合重组条件或信息披露要求，并要求该公司说明包括结合特福国际股权结构、核心管理人员任职安排，说明公司是否具有对特福国际的控制权，以及特福国际营收增长的合理性等在内的多项问题。
今年年初，科达制造披露上述收购时称，希望借助收购实现对特福国际的全资控股。相关公告显示，该公司拟收购特福国际51.55%股份，交易对方为森大集团有限公司等24名特福国际股东，交易总价74.75亿元，募集配套资金30亿元。
5月12日，上交所受理了科达制造的并购重组申请。7月下旬，科达制造及中介方回复了问询函。在前期的问询阶段，上交所曾对该笔交易提出17项问题，涉及交易目的、上市公司控制权及稳定性等。
交易终止后，科达制造于8月21日召开说明会。有投资者在会上提问称，是否重新谈判作价，以更合理的价格收购特福国际剩余股份？另有投资者则对该公司后续是否会继续修改完善方案，继续推进收购表示关注。
科达制造回应称，按照承诺，此次重组终止披露之日起1个月内，不再筹划重大资产重组事项。期满后，是否重新推进相关收购，届时将结合市场环境、标的经营情况和监管要求审慎评估。
跨界并购核心条款未谈拢
在一些跨界并购中，核心条款未谈拢成为一些公司并购终止的主因。
汇金股份原计划以现金收购库珀新能源股份有限公司（下称“库珀新能”）20%股权。交易完成后，库珀新能将成为汇金股份控股子公司。根据披露，于春生持有库珀新能94.29%股权。除了交易涉及的股权，于春生还将通过委托或让渡不少于31%表决权的方式，保障汇金股份的表决权比例不低于51%。
到了今年8月中旬，汇金股份披露，交易各方未能就交易的核心条款达成一致，未能达成最终方案和正式协议。经交易各方一致同意，终止此次重大资产重组事项。该公司在7月中旬的公告中就提到，双方未就交易签署正式交易协议。
汇金股份对库珀新能的并购属跨界并购。作为上市公司，汇金股份主营业务涉及智能制造、信息化系统解决方案两大领域，库珀新能则是一家风电装备企业，2024年挂牌新三板，目前为基础层企业。
顶固集创也曾筹划跨界并购，但交易筹划半年多之后宣布终止。据顶固集创近期公告，公司终止购买西安思丹德51.5488%股权，给出的理由是：鉴于目前交易双方实际情况并结合当前市场环境，公司在综合考虑各方面相关因素后，与交易对方协商，决定终止该事项。
顶固集创的并购，是在今年3月披露，交易金额为2.68亿元，且与多名交易方签署了股权转让协议。
资料显示，顶固集创主要从事定制家居、精品五金、门窗等产品的设计、研发等，而拟收购的公司西安思丹德深耕电子信息领域，聚焦精确导引系统、通信系统、信号处理系统的产品研发、制造、销售及整体解决方案提供。
核心难点在于估值与定价
近年，在“并购六条”等政策带动下，并购重组市场持续火热，但上市公司中途终止并购的情况时有发生，也有一些跨界并购无果而终。
章霏认为，总体来看，自“科创板八条”及“并购六条”发布以来，A股并购重组市场迎来了“产业逻辑主导”的活跃期。对于硬科技企业来说，并购已成为补短板、拓边界的关键手段。特别是在半导体、AI等前沿领域，可以通过并购快速填补技术断层。
但在章霏看来，并购重组交易存在诸多难点，核心在估值与定价。
“硬科技企业（尤其是未盈利企业）的核心资产多为技术专利、研发团队等无形资产，市场前景与技术成熟度存在高度不确定性，如何合理识别并量化这些无形资产与商誉价值，一直是实务中的痛点。”她说。
章霏同时提到，市场仍需关注跨界并购和潜在风险，建议重点关注技术溢价管控、交易结构设计、投后深度整合三方面。
具体而言，上市公司对标的公司的收购，需立足技术的实际价值与产业化潜力合理定价，严控非理性的技术溢价。在交易结构上，建议采用“现金+股权”结合、分阶段支付以及绑定研发与业绩对赌协议的方式，合理管控商誉规模及后续技术落地风险。
最后是投后的深度整合。章霏认为，并购的成败在于整合，必须注重技术、业务与文化的深度协同，加快技术成果的产业化转化，用实际经营收益逐步消化估值溢价，避免大额商誉减值风险。
（文中章霏为化名）
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周楠
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