港交所的锣声，再一次为上海科技企业敲响。9月21日，星环科技在中国香港鸣锣上市，以每股49港元全球发售1401.08万股港股，实现“A+H”两地上市。这家来自上海的AI基础设施软件企业，成为中国内地首家依据“18C”规则赴港上市的A股公司。对上海本土的未盈利硬科技企业来说，星环科技无疑提供了一条对接国际资本市场的新路径。
拿下赴港上市“新门票”
在港股主板现行的上市规则中，企业通常需要通过“盈利测试”“市值、收益测试”或“市值、收益、现金流量测试”这三套财务测试中的至少一套。
具体来看，“盈利测试”要求最近一年股东应占盈利不低于3500万港元，前两年累计不低于4500万港元等。“市值、收益测试”和“市值、收益、现金流量测试”均要求最近一年主营业务收入不低于5亿港元。
然而，星环科技的财务数据并不符合这些传统标准。
星环科技2023年至2025年累计亏损约8.78亿元，不满足“盈利测试”的要求。2025年营收约4.47亿元人民币，折合约4.9亿港元，距离另外两套测试的5亿港元营收线也差了一口气。
而所谓的“18C”规则，即《香港联合交易所有限公司证券上市规则》第18C章特专科技规则，是港交所2023年推出的一项上市通道，专门面向人工智能、先进材料、新能源等“特专科技”领域，为前期研发投入大、尚未盈利的硬科技企业打开上市大门。
具体来说，如果公司上一年度的业务相关收入达到2.5亿港元，且市值达到40亿港元（政策原文件为60亿港元，2024年9月起临时下调），以及研发开支占总营运开支不低于15%，那就基本上满足上市要求。星环科技2025年研发投入2.04亿元，占营收55.98%，远超15%的底线；市值和收入也同样轻松达到要求。
《香港联合交易所有限公司证券上市规则》第18C章特专科技规则，来自港交所官网。
通俗地讲，港交所不再只看企业当下赚了多少钱，而是更看重技术含量和研发投入。
这套逻辑与A股科创板第五套标准一脉相承，两者都是为未盈利科技企业开门。科创板第五套标准要求企业预计市值不低于40亿元人民币，外加阶段性研发成果，并对是否盈利不做要求。“18C”把港交所主板常规的5亿港元收入门槛降到了2.5亿港元，同时用研发投入强度替代盈利要求，作为企业值得被资本市场接纳的证明。
打通对接资本新通道
星环科技赴港上市，对上海科技企业而言，这是一个新的信号。
如果说科创板解决了未盈利科技企业在境内上市的问题，18C则为未盈利的科技企业，打开了对接港股市场与国际机构资金的新通道。
在业内看来，星环科技以18C规则赴港上市，给上海硬科技企业提供了一个可参照的样本。不靠当期盈利，而是靠技术深度、客户规模和产业优势，同样能进入港股主板和国际机构的视野。
星环科技成立于2013年，创始人孙元浩曾任英特尔数据中心软件部亚太区技术总监。围绕数据全生命周期，星环科技打造了大数据平台、分布式数据库、AI平台等产品矩阵，服务客户超过1800家。按2025年收入计算，它已为中国第五大AI基础设施软件提供商，市场份额约2.7%。
有意思的是，上市首日，星环科技在港股与A股之间出现了较大的价差。截至收盘，星环科技港股报44.5港元，报跌9.18%。同日，A股收盘报约112元，涨0.09%。按照最新汇率估算，A股的价格大约是港股价格的2.9倍。
9月21日，星环科技A股（左）、港股（右）价格走势，来自同花顺。
这反映出A股和港股两个市场投资者对同一家公司的估值判断仍有一定分歧。
港股以国际机构为主，对星环科技这样的未盈利公司态度还较为审慎，更看重盈利和现金流。此前根据承销商与机构投资者沟通确定的价格区间为49至61港元，而本次发行价49港元落在询价区间下限，正是机构理性报价的体现。但这也意味着港股市场留出了更充裕的估值修复空间。
值得关注的是，星环科技上市首日即被纳入港股通标的，内地投资者可借道直接买卖其H股。这意味着，A股和港股的估值差异，未来有望随着两地市场的互联互通而逐步缩小。不论如何，对上海硬科技企业而言，这不只是一次普通的IPO，更意味着一条对接国际资本市场的新路径正在变得清晰。
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